中金：谁在买，谁在卖？

更新时间：2026-02-02 浏览次数：32

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市场交易氛围显著好转，交易额屡创新高。自去年下半年起，A股市场震荡攀升，自12月中旬起市场明显增强，上证指数连续17个交易日上涨，创下近十年来的新高。在此期间，市场活跃度持续攀升，年初至今的日均成交额超过3万亿元，平均换手率为5.7%，达到2015年以来的资金活跃度高峰。特别是1月14日，A股市场总成交额达到3.99万亿元，创历史最高，按自由流通市值计算的换手率高达7.4%，为自2024年10月以来的最高水平。尽管近期市场出现快速上涨，但监管部门已表态“防止大起大落”，导致两市成交额小幅减少，但仍然维持在较高水平。

市场上涨主要由资金推动，需关注A股资金面的变化及其市场意义。我们在2025年7月发布的《A股资金面的五大变化和市场含义》中指出，应从资金面角度来理解市场变化。自去年下半年以来，A股市场主要指数表现良好，各类资金纷纷进入市场，资金推动股市表现的特征愈发明显。结合近期资金面的表现，融资余额持续创新高，股票型ETF波动成为A股资金面的两大显著特点，外资回流和中长线资金加速入市也成为推动市场表现的关键因素。以下是对各类投资者的具体分析：

► 融资融券资金和私募基金：高风险偏好资金先行，融资余额和私募基金持仓显著增加。在融资融券方面，融资余额通常与市场表现呈正相关。自2024年“924”以来，A股市场的融资规模经历了三次快速上升，分别是“924”至2024年10月、2025年6月至10月，以及2025年12月至今，期间市场表现均有明显提升。近期融资余额自2025年9月突破历史高点后继续增长，突破2.7万亿元，再创历史新高，本轮行情至今净流入近2400亿元，成为推动市场表现的重要因素之一。然而，从相对规模占比来看，仍处于合理水平。具体来看：1）截至1月30日，融资余额占A股市场自由流通市值的5.06%，略高于2014年以来的平均值4.76%；2）2026年以来，融资融券交易额占A股总成交额的平均值为10.5%，仍远低于2015年约20%的峰值水平。在私募基金方面，第四季度私募基金证券投资规模明显增加，月均达到7.0万亿元（相比第三季度的5.93万亿元）。从仓位来看，根据华润信托公布的数据，第四季度平均股票仓位为63.2%，其中12月仓位环比上升3.1个百分点至64.4%，显示出市场风险偏好有所改善，但仍然略低于历史平均水平66%。投资者动向：随着居民储蓄存款的增长和“资产荒”现象的持续，个人投资者纷纷进入市场。我国目前正经历一个典型的“资产荒”时期，高收益资产在过去三年中逐渐减少，而股票市场的吸引力则持续增强。自2024年“924”事件以来，市场行情的快速回升吸引了个人投资者的参与。从去年下半年至今，市场震荡上升，A股新增开户数持续增加，尤其在第四季度，单月新增开户数平均达到243万户。资金流入主要来源于杠杆资金和私募等高风险偏好资金，这可能表明高净值人群正在进入市场。随着市场盈利效应的增强，我们认为居民储蓄的增长可能会成为权益市场配置的一个结构性趋势，新增开户数有望进一步增加。

股票型ETF：增长动力发生转变。从去年10月到今年1月，股票型ETF的资金净变动分别为505/113/870/-7922亿元，期间出现了两个显著特征：一是增长动力发生转变，自1月以来，行业主题ETF受到资金的热捧。去年12月中旬至12月底，A500ETF吸引了大量资金流入，净流入规模达到926亿元，成为该时期股票型ETF净流入的主要贡献者。随后，随着市场结构性行情的发展，行业和主题ETF获得了显著的资金流入，年初至今净流入额达到2117亿元，其中有色金属、航空航天、卫星、化工等行业成为主要的配置方向。二是近期ETF的净流出有助于稳定市场情绪。在市场情绪阶段性过热的情况下，监管机构强调了“防范大起大落”，从1月15日至1月29日，沪深300、上证50等主要宽基ETF的净流出规模有所扩大，且出现了一定程度的折价。北向资金趋势：在新的货币秩序中，人民币资产相对获益，外资逐渐回归A股市场。根据中金研究部缪延亮博士去年6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》，在新的货币秩序下，美元进入下降周期，美债利率对非美市场的“锚”作用减弱，对人民币资产的压制也可能减弱。同时，人民币资产有望从全球货币体系的加速碎片化和多元化中受益，碎片化将促进中国海外资金的回流，多元化将推动全球资金的再平衡，促进部分资金回流至中国资产市场。根据最新数据，全球货币体系已出现碎片化和多元化的迹象，同时人民币汇率的修复也将吸引外资回归A股市场。北向资金数据显示，截至2025年12月31日，北向资金持仓金额达到2.59万亿元。根据交易所披露的持股数量和均值估算，四季度北向资金净流入117亿元。EPFR的高频数据显示，自12月中下旬以来，随着A股市场的表现提升，海外被动型基金持续流入，主动型基金也转为净流入，外资布局A股市场的意愿有望进一步增加。

保险资金动向：中长期资金加速进入市场，增强市场韧性。去年初，中央金融办、证监会等六部门联合发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中明确指出，要引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）的投资规模和实际比例。截至3Q25，保险持有的股票及证券投资规模增长至5.6万亿元，创2013年数据公布以来的新高，仓位环比上升1.9个百分点至14.9%。年初保险资金的表现强劲，头部保险公司的保费收入实现显著增长，支持了新增保费进入市场。结合政策支持和海外成熟市场的经验，我们认为保险机构的权益仓位仍有上升空间，市场韧性有望增强。

主动型基金表现：主动型基金重新获得超额收益，基金发行与赎回同步出现积极变化。自12月17日以来，偏股混合型基金指数实现了11.6%的收益率，比沪深300指数高出约7个百分点，景气线索的增加是主要支撑。随着主动型基金表现的改善，基金发行与赎回也同步出现积极变化。在发行方面，4Q25月均和1月新发偏股型基金分别为618亿份和1012亿份，年初以来有明显改善；在赎回方面，通过基金份额和区间净值数据估算，四季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度减少至1658亿元，处于近年来的较低水平。产业资本动态：产业资本的净减持规模呈现增长趋势，而上市公司在回购方面的积极性依然较高。在市场上涨的背景下，上市公司的净减持规模有所上升，其中在2025年第四季度至2026年1月，净变动分别为-1318亿元和-505亿元，尽管如此，净减持的强度仍然低于历史平均水平。从年初至今，电子、通信和医药行业成为主要的减持对象，而交通运输、银行、电力和公用事业则是主要的增持领域。在回购方面，上市公司的回购热情整体较高，2025年全年回购规模达到1432亿元，但近期回购规模有所下降，第四季度月均和1月至今的回购规模分别为101亿元和64亿元，与第三季度的月均回购规模126亿元相比有所减少。

在结构配置方面，近期A股市场受到机构的关注再次增加，公募基金和外资普遍增加了有色金属和通信等板块的持仓。在四季度，机构的持仓配置表现出以下特点：首先，A股的配置比例有所上升。在主动偏股型基金股票仓位相对稳定的情况下，公募基金在第二季度对港股的配置力度迅速提升，截至第二季度末，A股和港股的仓位占比分别为70.6%和16.9%，创下历史新高。随后，A股市场相对于港股表现更佳，A股配置比例有所提升，截至第四季度末，A股仓位占比增长至72.8%，但仍然处于近10年的较低水平。私募基金在A股的占比上升，而在港股的占比下降，CREFI指数成分基金的股票资产中，港股配置比例从去年中期的约40%高点回落，截至去年12月，A股和港股的配置比例分别为66%和34%。其次，在行业层面，四季度主动偏股型基金主要增加了有色、通信和非银金融等行业的仓位，而减少了电子和医药生物等行业的仓位。新兴产业的景气度推动上游需求上升，海外流动性的宽松和需求端的持续向好等因素推动了有色金属价格的持续上涨，该行业在四季度获得最多的加仓，仓位上升了2.3个百分点；AI算力相关设备保持高景气度，通信行业也获得了2个百分点的加仓。在减仓的行业中，上季度获得最多加仓的电子行业在本季度减仓了1.8个百分点，医药生物行业也减少了1.7个百分点的仓位。在北向资金方面，四季度主要增加了有色金属、通信和基础化工等板块的仓位，分别提升了2.0、0.7和0.3个百分点；主要减少了医药生物、食品饮料和汽车等板块的仓位，分别下降了1.6、0.9和0.5个百分点。对比来看，主动型公募基金和北向资金在加仓有色金属、通信等板块以及减仓医药生物、食品饮料等板块方面保持一致。市场交易情绪有望维持在较为活跃的状态，新增资金仍有所期待。随着宏观经济模式的转变和资本市场的制度深化改革，我们认为A股的基本面已由量变引发质变，相较于过去，更有可能形成稳步上升的牛市。从中长期来看，市场有望持续“稳健前行”的趋势，而短期则需关注因前期换手率快速上升和外部不确定性增加而可能出现的阶段性波动。在资金方面，市场交易情绪有望保持活跃，低利率、资产荒的环境以及居民的超额储蓄为股市提供了良好的资金条件，居民存款仍有进一步流入股市的潜力。对于机构投资者而言，目前部分国内机构投资者的A股持仓仍有增长空间；在政策支持和改革深化的背景下，中长期资金有望加速进入市场，为市场提供长期稳定的资金支持；外资受益于国际货币秩序重构带来的全球资金再分配，存在增加配置的空间，A股市场有望持续吸引增量资金流入。

在配置策略上，以下领域值得近期关注：1）景气成长：AI技术领域经过三年的快速发展，预计到2026年将逐步进入产业应用阶段，光模块、云计算基础设施等领域仍有发展机会，但可能更偏向于国产化方向；在应用端，应关注机器人、消费电子、智能驾驶等领域。此外，创新药、储能、固态电池等方向也正处于景气周期。2）外需突围：出海仍然是当前较为确定的增长机会，结合出海趋势和对美贸易敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及全球定价的有色金属等资源品。3）周期反转：结合产能周期位置，建议关注供需状况即将改善或受到政策支持的领域，如化工、养殖业、新能源等。4）优质高股息：中长期资金进入市场是长期趋势，从优质现金流、波动率和分红确定性出发，可以布局高股息的龙头企业。5）年报业绩亮点领域：例如黄金板块、受益于AI高景气度的TMT板块、非银金融等。

图表1：近期A股市场资金面活跃度达到2015年以来的最高水平，年初至今的日均成交额超过3万亿元。